Метод рыночной экстракции для обоснования коэффициента капитализации. Метод кумулятивного построения Расчет ставки капитализации методом экстракции

Для р асчета коэффициента капитализации используются следующие методы:

• - методом рыночной экстракции;
• - методом кумулятивного построения.

Расчет ставки возвратной капитализации методом рыночной экстракции

Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости.

Как известно, коэффициент капитализации равен:

где: К - коэффициент капитализации;

ЧОД1 - прогнозная величина чистого операционного дохода;

С0 -стоимость объекта недвижимости на дату оценки;

ЧОД0 - текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;

t - годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы. В этом случае расчетная зависимость приобретает вид:

где: А1i - прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;

А0i - величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;

С0i - стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки

а1 - средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;

а2 - средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;

n - количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

Рассмотрим данные рынка помещений, аналогичных объекту оценки.

Табл. 18 - Расчет ставки возрастной капитализации методом рыночной экстракции

Расчет ставки возвратной капитализации методом кумулятивного построения

Ставка капитализации, рассчитанная методом кумулятивного построения, включает ставку дохода на капитал (ставка дисконтирования) и норму возврата.

Ставка дисконтирования определяется путем суммирования безрисковой ставки и премий, отражающих дополнительные риски, присущие объекту недвижимости, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

В оценочной практике принято выделять несколько видов премий за риск: премия за риск инвестирования в объект недвижимости, премия низкую ликвидность, премия за инвестиционный менеджмент.

Коэффициент капитализации для любого актива, теряющего свою стоимость с течением времени (прежде всего для недвижимости) состоит из двух частей: ставки дохода на инвестиционный капитал (R0) и нормы возврата капитала (SFF).

Коэффициент (ставка) капитализации применяется при оценке имущества для капитализации дохода за определенный период, как правило, год. Ставка капитализации выражает зависимость между общей суммой доходов, приносимых имуществом, и полной величиной его стоимости.

Одним из методов расчета ставки капитализации (R0) является «Расчет коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива». Этот расчет учитывает как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период.

Доход на инвестиции отражает норма отдачи, или ставка дисконтирования, или, более точно, конечная норма отдачи (конечная отдача), в силу того, что учитывается весь период владения. Существует функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей.

где: R0 - ставка капитализации;

Rе - ставка дисконтирования, или норма прибыли (отдачи) на всю сумму инвестиций;

Долевое изменение стоимости;

SFF - норма возврата (фактор фонда возмещения).

Ставка капитализации (R0) включает ставку отдачи на капитал (Re) и норму возврата (SFF), формирующую отчисления в фонд возмещения капитала.

Х SFF - член уравнения, компенсирующий изменение стоимости имущества (норма возврата при изменении стоимости).

где: - долевое изменение стоимости;

FV - цена возможной перепродажи имущества в конце периода владения (реверсия);

V - стоимость имущества.

Фактор фонда возмещения (SFF) - коэффициент, отражающий величину регулярных вложений в течении определенного времени, для получения по истечении срока, при заданной ставке дохода, одной денежной единицы.

где: SFF - норма возврата (фактор фонда возмещения);

R- ставка дохода на капитал (отношение чистого дохода к вложенному капиталу);

n - количество лет;

Так, при уменьшении стоимости имущества в течение периода владения, инвестор компенсирует потерю стоимости за счет периодического дохода, т. е. ставка капитализации корректируется на изменение первоначальной стоимости (и в случае уменьшения стоимости объекта - увеличивается на норму возврата).

Если стоимость объекта недвижимости не изменяется во времени, то долевое изменение стоимости равно нулю (? = 0) и ставка (коэффициент) капитализации равен ставке дисконтирования (R0 = Re).

Примером таких объектов могут служить земельные участки.

Ставка капитализации может быть равна ставке дисконтирования (R0 = Re) и в случае, когда стоимость объекта недвижимости изменяется (чаще всего снижается), но поток дохода бесконечен. При бесконечном сроке экономической жизни объекта (n ??), величина нормы возврата стремится к нулю (SFF ? 0), по этому при достаточно большом периоде времени величиной нормы возврата можно пренебречь.

При прогнозе полной потери стоимости объекта оценки в конце периода владения (FV= 0, и, следовательно? = -1) возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода, и первоначальное выражение будет иметь вид

Определение нормы возврата (SFF), а, следовательно, и ставки капитализации (R0) зависит от условий формирования фонда возмещения потери стоимости.

При расчете ставки капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива, выделяют три основных метода определения нормы возврата:

• 1. Метод Инвуда.
• 2. Метод Хоскольда.
• 3. Метод Ринга.

Метод Инвуда.

В условиях постоянного и стабильного во времени денежного потока фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли (i = Rе), т.е.

Применяется в случаях, когда по экспертному заключению Оценщика ожидается получение постоянного дохода за оставшийся период владения объектом оценки.

Метод Хоскольда.

Аннуитетный метод возврата инвестиций.

Ставка дохода, приносимого объектом, высока, и ее трудно достичь в случае реинвестирования. Чтобы обезопасить возврат средств, вложенных в объект недвижимости, инвестор формирует фонд возмещения по минимальной (безрисковой) ставке.

где: Rf - безрисковая ставка (ставка безрискового финансирования)-норма дохода по безрисковым вложениям.

Применятся в случаях, когда, по мнению Оценщика, получение постоянных доходов связано с повышенным риском уменьшения или прекращения прогнозируемого денежного потока.

Метод Ринга.

Линейный метод возврата капитала (инвестиций).

Этот метод предполагает возврат капитала равными частями в течение срока владения активом. Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-ом возмещении капитала равна 1/n.

где: n - время амортизации объекта (остаточный срок экономической жизни) в годах.

Применяется при оценке старых или сильно изношенных объектов, для которых характерна тенденция снижение дохода (уменьшение арендной платы, увеличение расходов на ремонт и восстановление) за оставшийся период владения объектом.

В данной работе, в качестве метода нормы возврата, использовано формирование фонда возмещения при аннуитетном характере возврата капитала методом Инвуда.

Оценщик прогнозирует стабильный и постоянный доход за время владения объектом, поэтому дисконтирование денежных потоков производится на средину года.

Ставка дисконтирования рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в покупку данного объекта недвижимости. Имеется в виду, что у инвестора есть другие альтернативы вложения средств, которые также предполагают получение дохода с той или иной степенью риска. Ставка дисконта зависит от степени риска вложений капитала. Под риском понимается вероятность потери стоимости собственности вследствие, например, банкротства предприятия, малой ликвидности недвижимости, экономических, социальных, политических и других чрезвычайных событий. Чем выше риск, тем выше ставка дисконта. Это объясняется тем, что готовность инвестора идти на риск оправдана тогда, когда он ожидает повышенную отдачу от его инвестиций.

Для определения нормы дисконтирования в настоящем отчете применяется метод построения, который основывается на предпосылке о том, что норма дисконтирования является только функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, которые присущи каждому конкретному проекту. Основными видами рисков, которые наиболее актуальны для инвестиций в недвижимость, являются: риск управления недвижимостью, риск низкой ликвидности, риск рынка недвижимости, риск рынка капитала, риск инфляции, финансовый риск, экологический риск, законодательный риск, планировочный риск, юридический риск, риск износа и налоговый риск. В общем случае ставка дисконта (Re) в методе построения - это сумма безрисковой (реальной) ставки (Rf), премии за риск (rр), премия за низкую ликвидность объекта (Л), премия за инвестиционный менеджмент (М):

Re = Rf + rр + Л + М

В зарубежной практике в качестве безрисковой ставки используют процентную ставку по долгосрочным государственным облигациям. Например, в США эталоном безрисковых вложений служат облигации 30-летнего государственного займа федерального правительства. В российской практике оценки в качестве безрисковой ставки, как правило, используется норма доходности по правительственным облигациям, ставка рублевого депозита.

В целях настоящей оценки в качестве безрисковой ставки принимается значение долгосрочной ставки рынка ГКО-ОФЗ на дату оценки в номинальном рублевом выражении http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MR.asp.

Премия за риск вложения

Премия за риск вложений (rp) определена экспертным методом. Ниже указаны основные виды систематических и несистематических рисков, которые могут оказать влияние на развитие ситуации на рынке купли-продажи и аренды недвижимости. Степень вероятности риска рассматривается по десятибалльной шкале. Чем выше значение риска в таблице, тем более вероятным предполагается риск его наступления для оцениваемого объекта.

К систематическим рискам относятся:

Ухудшение общей экономической ситуации

Данный риск учитывает возможный рост инфляции, несопоставимый с возможным увеличением арендной ставки, предполагаемой на прогнозный период. Падение ставки арендных платежей так же может быть вызвано снижением деловой активности в стране в целом, изменением структуры спроса на аренду и покупку недвижимости.

Изменение федерального или местного законодательства

Данный вид риска связан в первую очередь с земельными отношениями, т.е. возникновением трудностей при продлении договора аренды на земельный участок, на котором расположен объект недвижимости. Также данный риск предполагает обязательные издержки собственника на предполагаемый выкуп земельного участка под объектом недвижимости. Изменения в законодательстве могут быть связаны с увеличением арендных и налоговых платежей, повышением процентной ставки кадастровой стоимости для выкупа земельного участка, а также другими аспектами, связанными с налогообложением объектов недвижимого имущества.

Тенденции развития экономики в регионе

На изменение степени риска вложения финансовых капиталов в рынок недвижимости оказывают влияние тенденции развития экономики в регионе, отражающие общие тенденции экономики страны. Однако экономика в регионах развивается гораздо более медленными темпами, чем экономика страны в целом. Особенно большое влияние данный риск оказывает на принятие решений об инвестировании средств в депрессивные и дотационные регионы, к которым относится Кировская область.

Несистематические риски чаще всего связаны с самими объектами и поддаются корректировке:

Ускоренный износ здания

Данный риск учитывает все виды износа здания, в том числе физический, функциональный и внешний. При этом для недвижимости с различным функциональным назначением различно влияние каждого из видов износа. Так, на стоимость производственного здания в первую очередь влияет физический износ, т.к. у зданий данного назначения велика нагрузка на перекрытия, усиленная вибрация приводит к необходимости дополнительного обслуживания межпанельных швов ит.п. Для офисных и торговых зданий особое значение приобретает функциональный износ, а именно: несоответствие характеристик здания современным рыночным стандартам и представлениям о характеристиках данного типа имущества (несовременная конструкция, дизайн, устаревшая технология и связанные с этим факторы).

Неполучение арендных платежей

Данный риск учитывает вероятность неполучения арендных платежей арендодателем при возникновении финансовых трудностей у арендатора, в силу которых он не может полностью или частично оплатить арендные платежи, эксплуатационные и коммунальные расходы, либо при недобросовестном отношении арендатора к своим обязательствам по уплате арендных платежей в соответствии с договором аренды.

Недостаточно эффективное управление проектом

В рамках системы профессионального управления недвижимостью происходит разграничение функций Собственника и Управляющего. За Собственником остаются функции принятия стратегических решений и функции контроля качества управления. Функции оперативного управления объектами недвижимости делегируются специализированными управляющими компаниями. При условии наличия на рынке недвижимости превышения предложения над спросом, возникает необходимость гораздо более серьезного подхода к вопросу управления объектом недвижимости.

Наличие избыточных площадей

Данный риск связан с наличием на рынке большого количества аналогичных объектов, которые не могут быть сданы в аренду по причине превышения спроса. Также данный риск отражает и наличие избыточных площадей на самом объекте, затрудняющих одновременную 100% сдачу в аренду всех его площадей. Данные факторы не могут не сказаться на доходности объекта оценки.

Ухудшение транспортной доступности объекта

Данный вид риска указывает, насколько обеспечен объект оценки транспортной инфраструктурой и вероятно ли наступление в будущем ситуации, когда транспортная доступность ухудшится, например, вследствие проведения ремонтных работ на дорогах, путепроводах, развертывания нового строительства и др.

Сложности обеспечения инженерной инфраструктурой

При оценке потенциала объекта и рискованности вложения в него денежных средств необходимо рассмотреть вопрос о возможности обеспечения его всеми видами инженерных коммуникаций, в том числе водоснабжением, отоплением, электроснабжением, телефонной связью и др. Чем выше риск возможности неполучения какого-либо вида благоустройства, тем выше расценивается риск вложения в объект оценки.

Ухудшение коммерческого потенциала области

Данный риск связан, прежде всего, с тем, что планируемое увеличение предложения на рынке недвижимости неизбежно приведет к снижению ставки аренды и стоимости 1 кв.м. Особенно актуально это при условии, если соотношение спроса и предложений на недвижимость достигло равновесия или предложение превышает спрос. Данное равновесие предполагает проектирование и строительство более качественных продуктов, более жестокую конкурентную борьбу среди девелоперов и консультантов по недвижимости, занимающихся маркетингом проектов.

Премия за низкую ликвидность

Считается, что данный риск (Л) может иметь критическое значение, так как при необходимости реструктурировать или оставить данный объект инвестор не сможет продать недвижимость относительно других активов бизнеса быстро и без финансовых потерь. Принимая за срок экспозиции объекта оценки (Nоб) период в 6 месяцев, а также исходя из приемлемого для недвижимости периода экспозиции (Nнорм) в 12 месяцев, можно предположить общую премию за риск низкой ликвидности в оцениваемое недвижимое имущество как произведение реальной безрисковой ставки (Rf) и отношения, учитывающего снижение ликвидности объекта оценки.

Л=Rf*Nоб/Nнорм

Премия за инвестиционный менеджмент

Премия за инвестиционный менеджмент (М) определяется рискованностью и сложностью вложения средств в конкретный вид недвижимости. Доход, который инвестор планирует получить от инвестиций, в существенной степени гарантируется грамотным управлением объектом недвижимости. Риск управления недвижимостью является уникальным, так как для альтернативных инвестиций на финансовом рынке риск управления минимален. Величина премии за риск инвестирования в объекты недвижимого имущества традиционно принимается в размере, не превышающем 5%. В рамках данного Отчета величина премии за риск принята на уровне 3%.

Табл. 19 - Расчет ставок дисконтирования и капитализации методом кумулятивного построения

Определение итогового значения ставки возвратной капитализации.

Величина ставки возвратной капитализации, определенная методом рыночной экстракции, составила 17,79%; определенная методом кумулятивного построения - 19,43%. Значительная разница в величинах ставки, определенной различными методами, обусловлена тем фактом, что метод кумулятивного построения основан на экспертных оценках рисков и премий за риск, в то время как метод рыночной экстракции опирается на реальные рыночные данные.

Проведенный Оценщиком подробный анализ таблицы 19 показал, что главным недостатком метода кумулятивного построения является допущение об аддитивности рисков, в то время как все факторы зависимы между собой и не действуют отдельно друг от друга. В связи с этим вероятен факт двойного (и более) учета того или иного фактора и, соответственно, искусственного завышения ставки дисконтирования и ставки капитализации. Кроме того, существует вероятность, что в таблице 19 не учтен какой-либо из факторов риска, так как не существует стандартного набора рисков, общего для всех случаев.

С учетом вышесказанного, Оценщик в настоящем Отчете принял решение в дальнейших расчетах использовать ставку возвратной капитализации, определенную методом рыночной экстракции, как наиболее достоверную из определенных различными методами.

Канд. техн. наук,
генеральный директор ООО «АНФ-ОЦЕНКА»

Метод рыночной экстракции, по-видимому, позволяет определить наиболее адекватную величину коэффициента капитализации для объектов недвижимости.

Как известно, коэффициент капитализации равен :

где:
К - коэффициент капитализации;
ЧОД 1 - прогнозная величина чистого операционного дохода;
С 0 -стоимость объекта недвижимости на дату оценки;
ЧОД 0 - текущая величина чистого операционного дохода на дату оценки;
t - годовой темп прироста чистого операционного дохода.

В связи с тем, что данные по рыночным значениям чистого операционного дохода, как правило, в доступной оценщику информации отсутствуют, то для рыночной экстракции приходится использовать величину предлагаемой арендной платы. В этом случае расчетная зависимость приобретает вид :

где:
А 1i - прогнозная величина арендной платы для i-го объекта недвижимости;
А 0i - величина арендной платы для i-го объекта недвижимости на дату оценки;
С 0i - стоимость i-го объекта недвижимости на дату оценки
а 1 - средний рыночный коэффициент недозагрузки объекта недвижимости;
а 2 - средняя рыночная величина отношения операционных расходов к арендной плате;
n - количество объектов недвижимости, по информации о которых осуществляется рыночная экстракция.

Поправка на потери при сборе арендной платы обычно не учитывается, так как в настоящее время, в подавляющем большинстве случаев, установилась практика взимания авансовых платежей с арендатора, либо формирования возвращаемого фонда, за счет арендатора, в размере величины арендной платы за определенный период (обычно 1…3 месяца).

При определении рыночной величины отношения операционных расходов к арендной плате следует иметь в виду, что обычно коммунальные услуги полностью или частично оплачиваются сверх арендной платы. Наиболее часто отдельно оплачиваются электроэнергия и услуги связи. Строго говоря, в операционных расходах необходимо дополнительно учесть отчисления на капитальный ремонт, которые на практике, как правило, не производятся.

Валовой рентный множитель (ВРМ) - это среднестатистическое отношение рыночной цены к потенциальному или действительному валовому доходу определенного вида имущества .

В показано, что при расчете величины ВРМ могут быть использованы осредненные (рыночные) значения арендной платы и стоимости для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости. Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет вид:

где:
К ВРМ - корректирующий коэффициент, зависящий от параметров выборок значений цен продажи и ставок арендной платы для объектов недвижимости;
С Р0 - средняя стоимость продаж объектов недвижимости;
А Р0 - средняя ставка арендной платы для объектов недвижимости.
Величина коэффициента К ВРМ зависит от размаха выборок значений ставок арендной платы и стоимости объектов недвижимости и приведена в табл. 1.

Табл. 1. Величины коэффициентов К ВРМ

Расчетная зависимость для определения ВРМ имеет сходную структуру с зависимостью (1) для расчета коэффициента капитализации. Проведя аналогичные рассуждения, приведенные для ВРМ в , можно получить следующую расчетную зависимость для определения коэффициента капитализации:

При этом, величины коэффициента К К представлены в табл. 2, которая представляет собой транспонированную матрицу значений табл. 1.

Табл. 2. Величины коэффициентов К К

С учетом последнего соотношения расчетная зависимость для определения коэффициента капитализации приобретает вид:

Особенность полученной расчетной зависимости состоит в том, что в нее входят только безразмерные параметры, которые характеризуют соответствующий сегмент рынка объектов недвижимости.

Табл. 2. Величина произведения коэффициентов К К х К ВРМ

При этом, для достаточно узкого сегмента рынка, который характеризуется небольшим размахом выборки, может быть принято, что величина К к х К ВРМ = 1 (диапазон ячеек, в котором с погрешностью не более 10% может быть принято это условие, закрашен).

В дальнейшем, вычитая из полученного коэффициента капитализации фактор фонда возмещения для оцениваемого объекта недвижимости, например по методу Ринга, можно определить ставку доходности (дисконтирования).

Приведенные выше соотношения потенциально позволяют использовать следующие методы (алгоритмы) при проведении оценки стоимости объектов недвижимости:

• в рамках доходного подхода - определить коэффициент капитализации (ставку дисконтирования) на основе рыночных данных для соответствующего сегмента рынка объектов недвижимости;
• в рамках доходного подхода - использовать при проведении оценки величину коэффициента капитализации (ставки дисконтировании), полученную путем согласования величин, определенных кумулятивным построением и методом рыночной экстракции;
• в рамках сравнительного подхода - использовать кумулятивно построенную ставку дисконтирования для определения ВРМ или согласовать полученную ВРМ с величиной, определенной на основе рыночных данных.

Следует подчеркнуть, что величины ВРМ и коэффициента капитализации характеризуют не конкретный оцениваемый объект, а сложившуюся ситуацию на рассматриваемом сегменте рынка. Поэтому при их расчете недопустимо использовать скорректированные стоимостные характеристики объектов-аналогов, а необходимо использовать имеющиеся данные по рассматриваемому сегменту рынка. При этом, с целью снижения размаха используемых при расчетах исходных значений арендной платы и стоимости, сегмент рынка может быть сколь угодно заужен, например, офисные помещения на 1-х этажах жилых домов в районе станции метро Университет г. Москвы. Единственным ограничением для «заужения» рынка является объем выборки, который обычно не должен быть менее 7…8 элементов.

Выводы:

1. Приведено обоснование допустимости использования средних значений цен продажи и ставок аренды в рамках соответствующего сегмента рынка для расчета коэффициента капитализации объектов недвижимости методом рыночной экстракции, что позволяет существенно расширить возможности применения этого метода.

2. Функциональная взаимозависимость между коэффициентом капитализации и валовым рентным множителем расширяет возможности уточнения этих величин для соответствующих сегментов рынка объектов недвижимости при проведении оценки.

Литература

1. Оценка недвижимости. Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М., Финансы и статистика, 2005
2. Есипов В. Е., Маховикова Г, А, Терехова В. В. Оценка бизнеса. 2-е издание. С-Пб, ПИТЕР, 2006
3. dictionary.finam.ru/dictionary
4. Фоменко А. Н.

Предложено решение проблемы рассогласования результатов сравнительного и затратного подходов с результатами доходного подхода, реализованного методом капитализации. Приведен практический пример вычислений, основанный на реальном рынке недвижимости коммерческого назначения г. Самара.

По опыту проведения экспертизы отчетов по оценке недвижимого имущества, включающих доходный подход, реализованный методом капитализации, можно отметить, что достаточно часто присутствует значительное рассогласование результатов доходного подхода с результатами сравнительного и затратного подходов. Причем, в большинстве случаев при рассогласовании доходный подход показывает результаты ниже сравнительного и затратного подходов. Обратная ситуация также имеет место, но гораздо реже. Начиная с третьего квартала 2008 года, количество отчетов по оценке недвижимости, имеющих рассогласование результатов подходов, значительно увеличилось по сравнению с оценками, выполненными в докризисный период. Постараемся понять причину таких рассогласований и варианты решения проблемы.

В большинстве отчетов, имеющих рассогласование результатов подходов, используется коэффициент модельной капитализации , рассчитываемый по следующей формуле:

где R MK – коэффициент модельной капитализации, R on – норма дохода на капитал (ставка дисконтирования), R of – норма возврата капитала.

Необходимо отметить, что коэффициент капитализации характеризует текущую доходность объекта, в то время как норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) характеризуют потенциальную (конечную) доходность объекта недвижимости. Подробно про различие текущей и конечно доходности указано в работах Грибовского С.В. .

В большинстве книг, посвященных рассмотрению методических вопросов оценки недвижимости, указано, что норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) строится методом кумулятивного построения по формуле :

Норма возврата капитала рассчитывается одним из трех способов:

• прямолинейным возвратом капитала (метод Ринга);
• возвратом капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда);
• возвратом капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

При этом предполагается, что необходимо будет возвращать капитал, связанный с уменьшением стоимости объекта в связи с ухудшением его качественных характеристик из-за физического и функционального износа, при этом возврат капитала, связанный с ожидаемым изменением цен на рынке, остается за границами рассмотрения, что некорректно, поскольку снижение цены из-за физического и функционального износов недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке . Корректная формула для расчета нормы возврата капитала имеет следующий вид :

где – относительное изменение стоимости актива за анализируемый промежуток времени.

В докризисный период диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, для объектов коммерческой недвижимости г. Самара, находился в диапазоне 10..15%. В условиях кризиса рисковые составляющие увеличились, что соответственно привело и к увеличению ставки дисконтирования. Ориентировочно для коммерческой недвижимости г. Самара по состоянию на 2009 год диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, был в диапазоне 15..20%. В условиях постепенного выхода из кризисных явлений, по состоянию на конец первого квартала 2012 года, диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, находился в диапазоне 12..17%.

Что это означает? Ставка дисконтирования характеризует конечную отдачу, которую ожидает получить инвестор от альтернативных вложений с таким же уровнем риска, поэтому увеличение ставки дисконтирования в условиях кризиса, которое демонстрирует нам метод кумулятивного построения, вступает в противоречие с практически полным отсутствием потенциальных инвесторов, желающих вкладываться в строительство или приобретение объектов коммерческой недвижимости в кризисных условиях. Кроме того, в кризисных условиях значительно увеличиваются заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, что также вступает в противоречие с увеличением ставки дисконтирования в методе кумулятивного построения (в соответствии с общей теорией корпоративных финансов, чем выше ожидаемая доходность, тем ниже ожидаемый срок окупаемости инвестиций). Замечание про значительное увеличение рисков вложений не может объяснить тот факт, что на рынке не находится хотя бы некоторое количество потенциальных инвесторов, которые будут в состоянии рисковать ради 15-20% отдачи (учитывая, что в условиях кризиса практически никакие вложения не позволят обеспечить сопоставимые уровни доходности). Остается единственно объяснение – метод кумулятивного построения не позволяет объективно обосновать величину ставки дисконтирования, и в условиях кризиса ставка дисконтирования не увеличивается, а уменьшается. Правомерность какого объяснения убедительно доказал Лейфер Л.А. в своих работах .

На первый взгляд может показаться, что мы оказались в тупике – поскольку метод кумулятивного построения использовать некорректно, то каким образом обосновывать величину коэффициента модельной капитализации? Однако решение есть. Как показал в своих работах Грибовский С.В. ставка дисконтирования приближенно может быть определена как величина обратная периоду окупаемости проекта, рассчитанного через эффективный доход:

где р – период окупаемости проекта.

В этом случае все встает на свои места – в период кризиса заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, значительно увеличиваются, что подтверждается значительным снижением конечной доходности потенциальных инвесторов с внешним проявлением в практически полной остановке рынка коммерческой недвижимости.

Покажем на примере г. Самара по состоянию на 2012 год различие в величине коэффициентов модельной капитализации при различных вариантах:

Вариант 1 – "классический" вариант расчета с использованием метода кумулятивного построения для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного снижением стоимости объекта только из-за физического и функционального износов;

Вариант 2 – вариант расчета с использованием среднего ожидаемого срока окупаемости аналогичных проектов для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного не только снижением стоимости объекта из-за физического и функционального износов, но и в связи с ожидаемым общим изменением цен на рынке.

В примере будем учитывать:

Средней срок экономической жизни объектов коммерческой недвижимости с учетом влияния физического и внешнего устаревания в размере 50 лет, что позволяет предполагать норму возврата капитала по методу Ринга без учета ожидаемого общего изменения цен на рынке на уровне порядка 2%;

Исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития, средний ежегодный темп роста на рынке коммерческой недвижимости г. Самара на период 2012 – 2015 будет находиться на уровне порядка 0,07;

Исходя из общедоступной информации по рынку недвижимости средний ожидаемый срок окупаемости объектов коммерческой недвижимости находится в диапазоне 7-9 лет, что соответствует ставке дисконтирования на уровне 0,11..0,14.

Таким образом:

при варианте 1

при варианте 2 величина коэффициента модельной капитализации объектов недвижимости коммерческого назначения составит:

Таким образом, причина рассогласования подходов к оценке связана с некорректным расчетом коэффициента модельной капитализации из-за использования метода кумулятивного построения при обосновании нормы дохода на капитал и не учета ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Подтверждением сделанных выводов является сопоставление величины коэффициента модельной капитализации, рассчитанной по варианту 2, с величиной коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции и равного отношению годового чистого операционного дохода к текущей стоимости объекта:

где R ПК – коэффициент прямой капитализации, NOI – годовой чистый операционный доход, V – текущая стоимость объекта.

Необходимо отметить, что при капитализации одного и того же дохода должно выполняться условие: R ПК = R MK . Для того чтобы это проверить, необходимо поместить их в одну и туже среду – рынок, в котором есть аналоги оцениваемого объекта, способные дать информацию о текущей доходности рынка объекта оценки для метода рыночной экстракции .

Расчет коэффициентов прямой капитализации по офисным и торговым помещениям г. Самара методом рыночной экстракции показан соответственно в Таблицах 1 и 2. Для минимизации погрешностей расчетов выбирались объекты, которые одновременно продаются и сдаются в аренду. При расчетах использовалась скидка на уторговывание в размере 10%, при обосновании чистого операционного дохода учитывались величина потери от недозагрузки и неплатежей в размере 10% и величина операционных расходов в размере 30% от ДВД как среднерыночные величины рынка коммерческой недвижимости г. Самара.

По офисным помещениям г. Самара величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,053..0,086 при среднем значении 0,065 (Таблица 1); по торговым помещениям г. Самара величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,054..0,084 при среднем значении 0,071 (Таблица 2). Эти данные позволяют сделать вывод о сопоставимости коэффициентов прямой капитализации и коэффициентов модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Выводы

Проблему рассогласования результатов доходного подхода, реализованного методом капитализации, с результатами сравнительного и затратного подходов, можно решить расчетом коэффициента модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала или использованием коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции.

Использованная литература:

1. Джек Фридман. Николас Ордуэй . Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. – М: Дело ЛТД, 1995.
2. Михайлец В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода // Вопросы оценки, 2005, № 1.
3. Грибовский С.В . Еще раз о ставках капитализации и дисконтирования //Вопросы оценки, 2007, № 3.
4. Оценка для целей залога: теория, практика, рекомендации / М.А. Федотова, В.Ю. Рослов, О.Н. Щербакова, А.И. Мышанов. – М.: Финансы и статистика, 2008.
5. Лейфер Л.А . Ставка дисконтирования для оценивания недвижимости в условиях кризиса // Имущественные отношения в Российской Федерации, 2010, № 2.

где – ставка капитализации;

–количество подобранных объектов-аналогов;

–порядковый номер объекта-аналога;

–чистый дисконтированный доход аналогичного объекта;

–рыночная стоимость аналогичного объекта;

–удельный вес аналога (приоритет).

Пример определения ставки капитализации по рыночному методу

Для определения ставки капитализации были подобраны четыре аналога и был рассчитан коэффициент капитализации для каждого их них.

Таблица 47

Информация об объектах-аналогах

Ответ: R = 18,3%.

Метод суммирования (кумулятивный)

По методу суммирования коэффициент капитализации представляет собой определение той доходности, которую инвесторы формируют в зависимости от рискованности вложений:

где – безрисковая ставка доходности, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска невозврата» 4 , которая принимается по срочным облигациям федерального займа и прочим вариантам вложения средств при условии отсутствия риска их невозврата.

Например, на 04 марта 2009 г. доходность бумаг ОФЗ-25057 с датой погашения в январе 2010г. составила 11,07%, ОФЗ-25061 с датой погашения в мае 2010г. составила 12,89%, ОФЗ-46003 с датой погашения в июле 2010г. составила 12,84% (http://rosfincom.ru/market/money/). Безрисковую ставку можно принять по среднему арифметическому, т.е. равную 12,27%. Срок был взят в пределах одного года, т.к. принято капитализировать доход за год.

–риск вложения в недвижимость (учитывает случайные потери потребительской стоимости объекта недвижимости и возможную потерю права собственности, надбавку можно принять по размеру страховых отчислений в страховых компаниях высшей надежности).

Например, анализ информации по страховым компаниям для юридических лиц показал следующее:

Таблица 48

Информация о страховых компаниях

Таким образом, застраховав недвижимость, можно избавиться от рисков вложения. Итого =1,8%.

–риск ликвидности недвижимости (учитывает невозможность быстрого возврата вложенных в объект средств). Одним из вариантов определения риска ликвидности служит предположение о том, что ликвидность принципиально зависит от срока экспозиции объекта недвижимости на рынке и возникновения вероятных потерь в стоимости при продаже объекта во время нахождения его в реестре рынка недвижимости. Формула для нахождения риска выглядит следующим образом:

где – безрисковая ставка;

–типичный срок экспозиции объекта на рынке в годах.

Применение безрисковой ставки в расчетах объясняется тем, что безрисковые активы преимущественно обладают большей ликвидностью среди объектов вложения.

Для объекта оценки характерен срок экспозиции 4 месяца. Безрисковая ставка составляет 12,86%. Определить риск ликвидности объекта недвижимости.

–риск инвестиционного менеджмента – отражает способность недвижимости приносить больший доход под профессиональным управлением и наоборот. Учет риска можно произвести по средней процентной ставке, которую управляющие компании ЗПИФ недвижимости берут в качестве вознаграждения за управление активами.

Например, анализ информации по управляющим компаниям ЗПИФ недвижимости показал следующее.

Коэффициент капитализации - это процентная ставка, которая используется для конвертации годового дохода в стоимость. С экономической точки зрения ставка капитализация отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

Для определения ставки капитализации был использован метод рыночной экстракции. В этом методе отдельно не выделяется расчет нормы возврата капитала и дохода на капитал, а используются рыночные данные по объектам, которые сопоставимы и по доле изменения стоимости объекта недвижимости в будущем, и по рискам.

Где NOI i - чистый операционный доход i -го объекта-аналога; V i - цена продажи i-го объекта-аналога; n -количество аналогичных объектов в недвижимости.

В качестве аналогов для построения рыночной экстракции, подбирались помещения, соответствующие по назначению объекту оценки (в нашем случае объекты офисного назначения), что является, оправдано, с точки зрения конструктивно - планировочных характеристик и наилучшего использования объекта оценки. Подбор объектов аналогов для расчета коэффициента капитализации осуществлялся на основе базы данных объектов коммерческой недвижимости информационно-аналитического отдела «Эстиматика». Основными условия подбора объектов для расчетов являются:

1. Объекты представлены на рынке как в продаже, так и в аренде;

2. объект предлагался к продаже/аренде в один временной период.

3. Количество рассматриваемых пар не должно быть менее 5

Для расчетов необходимо применить ряд корректировок, таких как «скидка на торг», «учет потерь от простоя» («недозагрузка»), операционные издержки.

Был проведен анализ средних скидок на торг при аренде и продаже недвижимости торгово-офисного назначения в г. Екатеринбурге на основе консультаций с представителями различных агентств недвижимости. В результате анализа был определен диапазон скидок на торг при продаже торгово-офисной недвижимости, который на составляет 5 - 15%, среднее значение составляет 8%, диапазон скидок на торг при аренде торгово-офисной недвижимости, составляет 2 - 11%, среднее значение составляет 6%.

Рассчитываются предполагаемые издержки по эксплуатации оцениваемой недвижимости. Периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода называются операционными расходами. В общем и практическом понимание к операционным расходам относятся затраты на содержание помещения. В-первую очередь сюда включаются затраты на коммунальные платежи, уборку территории и др. Учитывая, что большинство затрат в объектах с единой организованной системой управления не включены в уровень арендной ставки, то по таким объектам операционные расходы не вычитались при расчете ЧОД во избежание двойного учета влияния операционных расходов. Исходя из проведенного анализа сегмента рынка, по отношению к каждому из выбранных для расчета коэффициента капитализации подобных объектов применяются типичный для сегмента рынка коэффициент недозагрузки и ставка операционных расходов на полезную единицу, сдаваемую в аренду. При определении чистого операционного расхода (ЧОД) При обосновании чистого операционного расхода учитывалась величина потерь от простоя в размере 10% от ПВД и величина операционных расходов в размере 18% от ПВД по данным переговоров с агентствами по недвижимости и рядом управляющих компаний.